2008年10月21日　11:17

大恐慌時の米国の実体経済（如空）

テレビを眺めていると、今回の金融危機がニュースやワイドショーで取り上げられている。そこでは、「大恐慌以来の危機」といったセンセーショナルな論調が多いように感じる。楽観は禁物だが、雰囲気に流され、惑わされるのも良くない。そこで今回は当時のマクロ経済統計をいくつか見てみる。大恐慌の理解、冷静な投資判断の助けになれば幸いに思う。８０年も前のことなので統計の入手が困難で、統計の期間もバラバラだ。予めご了解いただきたい。

■経済成長率

ＧＤＰ成長率は１９２９年以前の統計が見当らないため、１９３０年以降を掲載した。ＧＤＰの伸び率と主要項目の推移は下図、下表のとおり。現在、米国経済は２四半期連続でマイナス成長になりそうだと言われているが、当時は４年連続マイナス成長だった。１９２９年と比較すると、設備投資は４年間で７割減、住宅投資は７７％減になったことになる。すさまじい景気後退だったことが分かる。

主要項目の推移（％）（出所：商務省）

	１９３０年	３１	３２	３３	３４	３５	３６	３７	３８	３９	４０
ＧＤＰ	-8.6	-6.4	-13.0	-1.3	+10.8	+8.9	+13.0	+5.1	-3.4	+8.1	+8.8
個人消費	-5.3	-3.1	-8.9	-2.2	+7.1	+6.1	+10.1	+3.7	-1.6	+5.6	+5.2
総民間国内投資	-33.3	-37.2	-69.8	+47.5	+80.5	+85.1	+28.2	+24.9	-33.9	+28.6	+39.3
（非住宅投資）	-17.6	-34.5	-40.1	-9.7	+27.3	+26.7	+35.2	+19.8	-26.7	+11.6	+23.8
（住宅投資）	-39.2	-16.4	-47.2	-18.3	+36.9	+39.9	+26.6	+8.7	+0.5	+41.7	+12.8
純輸出	－	－	－	－	－	－	－	－	－	－	－
（輸出）	-17.4	-16.9	-21.7	+0.6	+11.1	+5.4	+5.0	+26.0	-1.1	+5.6	+13.7
（輸入）	-13.0	-12.8	-17.0	+4.2	+2.2	+31.0	-1.2	+12.6	-22.3	+5.0	+2.4
政府部門	+10.2	+4.2	-3.3	-3.5	+12.8	+2.7	+16.7	-4.2	+7.7	+8.8	+2.8

下図は財政支出の対ＧＮＰ比率を見たものだ。大恐慌時に財政が経済を下支えし、不況克服に重要な役割を果たしたことが分かる。

参考に、実質ＧＮＰ（国民総生産）成長率のグラフも掲載しておく。

■金利

次に金利の動きを見てみる。大恐慌期には実質金利はマイナスだった。ＦＲＢが積極的な金融緩和政策をとったことが窺える。ＦＲＢは、１９２９年秋のＮＹダウ暴落直後に公定歩合を６．０％から５．０％に引下げ、３１年までに計８回、１．５％まで引下げた。その後一旦金利引上げを実施し、公定歩合は３３年には３．５％となるが、その後再度引下げ、３７年には１．０％まで引下げた。これが１９９０年代に日本銀行が公定歩合を０．５％に引下げるまで、長きに渡って史上最低の公定歩合となった。

当時、米国の公定歩合は、第２次世界大戦終結後の１９４８年に１．２５％に引上げるまで１１年間も１％の低水準が続いた。不況に対するＦＲＢの断固とした態度が窺える。日本の場合、バブル崩壊後の不況克服のために量的緩和を導入したが、その解除が早すぎたという批判は今でも耳にする。また、今回も国際協調利下げに日本が参加しなかったことに対し、疑問の声も聞かれる。なるほど、大恐慌克服過程でのＦＲＢの金融政策を見ると、不況からの脱出はそうたやすいものではないな、という気もしてくる。

■生産

次に、鉱工業生産。先週１６日に発表された９月の米国鉱工業生産指数（２００２年＝１００、季節調整済値）が８月に比べ２．８％低下したことが大きく報じられた。当時は１９２９年７月の８．９（２００２年＝１００）から１９３２年７月の４．１まで、３年間で半分になってしまった。やはり今と比べようもない凄まじさだ。

■失業率

次に、失業率。１９２９年に３．２％だった米失業率は３３年の２４．９％まで一気に上昇した。大恐慌を語る際に「街には失業者があふれ…」といった解説がされるが、それを裏付ける数字になっている。ちなみに直近の米国失業率は６．１％。当時とは比べようもない低水準だ。

■物価

次に物価動向。下図を見ると、大恐慌期は強烈なデフレだったことが分かる。日本の「失われた１５年」のデフレ期でも物価の下落率は２％に達したことはない。これに対し、当時は１０％程度の物価下落が２年近くに渡って続いている。さらに１９３０年代半ばに一旦デフレを克服したかに思われたが、３０年代後半には再び物価上昇率がマイナスとなってしまった。この時期（１９３７年頃）を「恐慌中の恐慌」と言うことがある。何となく今の日本に似ているような気がしないでもない。

■貿易

次に、当時の世界の貿易を見ておこう。当時、米国発の大恐慌が深刻になる中にあっても、欧米各国は自国の利益を優先し、ややもすると保護主義が幅を利かせる状況だった。当時は米国がまだ「新興国」で、世界のリーダーとしての自覚がなかったことも一因だとされている。その中でも何とか先進国間の協調体制を構築しようと、１９３３年６月には世界経済会議が開かれたが、結局会議は決裂。混乱に拍車をかける結果となった。

今回の金融不安では、Ｇ８が緊急声明を発表し、１１月には金融サミット開催が決まったようで、今のところ先進各国の足並みは揃っているようだ。大恐慌当時の様子を探るほどに、国際協調の大切さを強く感じる。

■企業収益

下図は１９２８年９８社、２９～３１年１０４社、３２～３３年１０３社の利益を合計したものだ。３２年から３３年にかけては赤字となっている。企業収益のボトムは３２年第４四半期で、その後はやや回復する。

■株価

最後に株価を見てみる。大恐慌前のＮＹダウの高値は１９２９年９月３日の３８１．２。９月２４日の「暗黒の木曜日」を経て、１１月１３日には１９８．７まで急落する。２カ月と１０日でダウは４８％の下落となった。その後３０年４月１７日まで戻り相場となるが、結局、実体経済の悪化（大恐慌）を映し、ＮＹダウは１９３３年７月８日の４１．２まで下落。１９２９年の高値の１割強の水準まで下げてようやく底を打つことになる。

株価の推移（下図）と企業収益の推移（上図）を見比べると、非常によく似た動きをしている。企業収益のボトムは３２年第４四半期。株価の大底は３２年７月。これは今回の株価暴落にも大変示唆的なことだ。来年前半までに企業収益がボトムを打つならば、株価はすでに底を打った可能性もあると言えよう。結局、大恐慌でも金融危機においても、株価は企業収益次第ということかもしれない。

以上、大恐慌時の米国の実体経済を極めて大雑把に見てみた。現在と照らし合わせると、不況の度合いがまるで違うが、参考になる点も多々ある。最後に当時のマクロ指標を眺めていて感じたことを３点ほど書いておく。

・不況克服は金融政策のみでも財政政策のみでも不十分であり、車の両輪として作用することが必要。

・不況克服には、中途半端な政策は禁物だ。ＦＲＢは１９３１年に１．５％まで公定歩合を引下げたが、すぐに利上げに走る。これが「恐慌中の恐慌」とも言われる１８３７年の不況につながっていったとの分析もあるようだ。結局、ＦＲＢは１９３７年から１１年間にもわたって公定歩合１％を継続することになる。日銀の量的緩和解除、ゼロ金利解除が中途半端な時期に行われた結果、「失われた１５年」を完全に克服することができなかった、とする見方にも一理あるようにも思える。

・金融危機時には自国の利益にとらわれることは、混乱を助長することになる。金融危機の回避には国際協調という視点が不可欠だ。

（如空）